一、案情介绍
2007年11月1日，甘肃众星锌业有限公司（以下简称众星公司）、海富公司、迪亚公司、陆波共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议书》），第七条第二项约定业绩目标：众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额＝（1-2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额。
二、法院裁决
一审法院认为，《增资协议书》系双方真实意思表示，但第七条第（二）项内容即世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定。因此，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条（五）项的规定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效，故海富公司依据该条款要求世恒公司承担补偿责任的诉请，依法不能支持。
二审法院认为：四方当事人就世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院〈关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答〉》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，《增资协议书》第七条第（二）项部分该约定内容，因违反《中华人民共和国合同法》第五十二条第（五）项之规定应认定无效。海富公司除已计入世恒公司注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。
最高人民法院再审认为：
（1）海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但二审法院认定海富公司18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据，本院予以纠正。
（2）但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众星公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，本院予以确认。
三、律师解读
本案的争议焦点为《增资协议书》第七条第（二）项，即对赌协议是否具有法律效力。
对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，直译为“估值调整机制”），主要运用于私募股权投资中。由于投资方对于目标企业信息的掌握程度有限或者对于市场的认识等方面的不同，投资方和融资方对于企业的未来估值经常产生分歧。为达成投资协议，双方引入对赌协议：约定一个目标，如果在一定期限内该目标得以实现，融资方可以行使一种权利；如果目标未实现，投资方则行使一种权利。
纵观本案一二审到再审的判决过程，其中有几个要点问题：
二审法院认定对赌协议使投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，违反了投资领域风险共担的原则。
但笔者二审法院此观点持有不同看法：虽然从表面上看，投资者与原股东股权的性质并无二致，似乎也应该共担风险共享收益。但实际在私募股权投资中，投资者通常作为新加入的小股东，无论在信息获取还是企业管理决议中都处于弱势地位，因此其控制风险的能力也远远低于原股东，从这个层面而言对赌协议可以理解为对于该类小股东的一定程度的保障。另一方面，从对赌协议的内在成因来考虑，通常是由于投融资双方对于企业未来经营的估值大有差异，但由于一些考虑，双方仍然想促成该笔投资，因此才约定对赌协议来保障投资方的未来投资收益。往往在对赌协议的参与下投资方会投入高于其原本估值的金额，以达成双方的合意。在此种情形下，投资方在最初投入相对较高的投资款项时，其实就已经承担了一定的风险，二审法院认定其不承担任何风险是不合理的。
二审法院参照《最高人民法院〈关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答〉》第4条第2项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，认定本案对赌协议导致投资资金性质应属名为投资，实为借贷，因此违反《中华人民共和国合同法》第52条第5项之规定应认定无效。对此，最高院认为其没有法律依据，予以纠正。
笔者同意最高院的观点，借贷合同和对赌协议存在以下三点根本差异：
第一，合同的目的不同。借贷合同中贷方的合同目的只在于收回本息，并不关心借方的实际经营。但在对赌协议中，投资方的目的除了收回投资款，更在于待融资方股权升值时通过退出机制赚取较大收益，这就导致投资方会时刻关注融资方的经营状况，以保证其获得未来的投资收益。第二，在借贷关系中贷方可以取得的利息是事先约定好的，通常是固定的。但对赌协议中投资方能够取得的收益取决于融资方股权的价值，这并非固定收益。第三，一旦对赌协议的目标实现了，融资方也可以向投资方主张权利，这与借贷合同中借贷双方的关系也是显然不同的。
一审法院认定对赌协议不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第8条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第20条第1款的规定。最高法院对此观点予以了肯定。
最高法院认定原股东与投资方签订的现金补偿方式对赌协议并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。但投资方和融资公司的对赌协议约定使得投资方的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了融资公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，应属无效。
本案被喻为对赌协议效力确立“第一案”，重要性不言而喻，其基本确定了对赌协议的效力范围。即与公司对赌是无效的，与大股东对赌是有效的。这也为在现在的私募股权投资实践中，投融资双方合理设计条款提供了参考依据。
